游戏规则变了。
4月16日晚间，上交所关于发布《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》(《指引》)，并对科创板股票发行承销的战略投资者、保荐机构相关子公司跟投、新股配售经纪佣金、超额配售选择权以及发行程序与信息披露等事宜做了明确的规定。
在跟投比例方面，参与配售的保荐机构相关子公司应当事先与发行人签署配售协议，承诺按照股票发行价格认购发行人首次公开发行股票数量2%至5%的股票，具体比例根据发行人首次公开发行股票的规模分档确定。
《指引》还明确，参与跟投的主体，为发行人的保荐机构依法设立的另类投资子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的另类投资子公司。也就是说，全部资金均来源于券商自有资金。不仅如此，《指引》还要求参与跟投的保荐机构相关子公司锁定期为上市日起24个月。
对此，有业内专家对新经济e线表示，科创板跟投机制保证保荐人与发行人、投资人三者利益一致，旨在形成合理定价约束机制，规避新股定价中曾经出现过的“三高”问题。
“在2%-5%区间内按发行规模分档设定跟投股份比例，能够避免跟投比例‘一刀切’的弊端，减轻保荐机构跟投大型IPO项目的资金压力和市场波动风险。”对此，该专家直言。“不过，如果保荐机构和发行人一味追求高价发行的话，二年锁定期过后，高位接盘的直投部门很有可能会被‘打脸’。”
值得关注的是，由于目前保荐机构承揽项目和相关子直投公司均是独立运营的，未来需要部门间的有效联动。因此，券商投行在筛选项目时，还需考虑项目推出之后的收益情况。
跟投占保荐费三至六成
通过统计截至4月16日当晚已经申报科创板所公布的募资规模可以看出，79家申报企业合计预计募资规模为800.68亿元，预计保荐机构跟投金额合计为38.28亿元，占总募资规模的4.8%。
保荐机构跟投金额前十大企业(截止至20190416)
整体而言，74%的企业募资规模不足10亿元，因此保荐机构跟投比例在5%;19%的企业募资规模在10亿元-20亿元，保荐机构跟投比例在4%;5家企业(6%)募资规模超过20亿元但不足50亿元，保荐机构跟投比例为3%。
其中，仅有中铁通号1家企业募资规模超过50亿元，保荐机构中金公司将需要跟投10亿元。此外，优刻得、华熙生物等募资规模较大的企业的券商跟投金额也占据前列，分别约为1亿元和9463.13万元。
申报企业募资规模分布
对此，中信建投分析师赵然表示，按《指引》要求保荐机构使用自有资金承诺认购的规模为发行人首次公开发行股票数量2%-5%计算，券商跟投额约相当于承销保荐手续费收入的30%-60%。
实际上，券商跟投机制最早提出可追溯到创业板推出时期。当时创业板发行市盈率一路走高，2010年1月平均市盈率曾高达88倍。
在创业板“高发行价、高发行市盈率、高超募率”的“三高”问题背景下，当时即有学者建议券商以承销费60%跟投，通过利益平衡以平抑股价。
彼时，创业板初期上市标的普遍存在一定的财务修饰问题，上市以后业绩下滑。创业板主营业务收入与净利润在2010年6月指数推出后不断下滑，直到2012年一季度才确认业绩拐点。此外，创业板首批上市标的在2010年11月集中解禁，当月创业板流通市值从135亿上升到337亿，对当时的市场形成较大的冲击。
可见，券商参与跟投有助于券商更审慎合理的对发行人股票进行定价。同时，设定合理的锁定期安排，既能减少券商资本金压力，又能起到约束券商把关与平滑解禁冲击的作用。
不过，赵然认为，尽管短期内对保荐机构自有资金的压力不大，但长期内将对保荐机构的资本实力形成考验。
为此，主要保荐机构已普遍加快再融资步伐，并加快对另类投资子公司的增资力度，业内预计这一趋势将延续。
新经济e线注意到，今年1月以来，两家科创板保荐大户中信建投和中信证券已开始提前着手筹集粮草，分别拟定增130亿元和134.6亿元。
截至4月18日晚，在上交所已经受理的的84家科创板申报企业中，中信建投和中信证券各保荐了13.5和9家，分别位列首席和第二位，申报企业拟融资额分别达108.32亿元和114.78亿元。
统计表明，截至目前，国内98家保荐机构中已有59家设立另类投资子公司，其余多数保荐机构也已提交设立申请。
试水新股配售经纪佣金制
新经济e线观察到，为保证科创板新股上市发行平稳，上交所在发行与交易规则中做了一系列制度安排，除了券商跟投机制以外，还试水新股配售经纪佣金制、网下配售环节向机构投资者倾斜、超额配售选择权、券商跟投的2%-5%成为融券新的来源等。
根据香港市场经验，新股配售经纪佣金率为新股获配金额的1%;而《指引》规定，承销商向获配股票的战略配售者、网下投资者收取的佣金费率应当根据业务开展情况合理确定。
“这一安排有助于培育主承销商自主决策、自主约定的理念，引导主承销商在定价中兼顾发行人与投资者利益。”赵然表示。“我们猜想，若投资者的意向报价明显偏高，主承销人的跟投成本也将水涨船高，此时主承销人可通过提高上述投资者配售佣金率的方式，引导上述投资者降低意向报价。”
华泰证券分析师沈娟认为，科创板开创性引入配售经纪佣金制度，为券商投行增加新盈利点。承销商可以自主确定合理的佣金费率，赋予了券商一定自主性。此举亦有助于引导主承销商在定价中平衡发行人和投资者的关系，加大对投资者的报价约束。
此外，针对发行定价，《指引》明确指出，初步询价结束后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%，剔除部分不得参与网下申购。
具体来讲，发行人和主承销商应根据各项中位数和加权平均数，并重点参照剔除最高报价部分后公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等配售对象剩余报价中位数和加权平均数的孰低值，审慎合理确定发行价格(或者发行价格区间中值)。发行人和主承销商确定发行价格区间的，区间上限与下限的差额不得超过区间下限的20%。。
需要注意的是，询价结果是发行人与承销商审慎合理的重要参考但并非唯一依据，在这中间发行人与承销商有一定的斟酌空间。
当前，科创板超额配售选择权的规模上限和期限与港股相同，均为15%和30日。即上市后30个自然日内，股价低于发行价的可启动超额配售选择权。采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%。
而且，鉴于目前A股市场中融券业务发展远远落后于融资业务的现状，《指引》规定，券商跟投股份可作为融券新的来源，作为解决融券业务发展中券源制约问题的一个重要安排。
从美国与香港实践来看，融券机制的有效运行是市场定价合理高效的重要保证。在美国市场，共同基金、养老基金以及大型托管银行一直都是券源的主要出借方。
对此，前述业内专家强调，券商应该借助跟投制度，通过提供综合金融服务，包括融券业务和基于持有的股票做衍生品创设业务，作为其主要盈利模式，真正实现券商以投行业务为入口拓展资本中介业务这一发展方向。
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