自2010年8月以来，中国已经允许三类境外实体投资国内银行间债券市场。与之类似，日本早于1979年便开放了债券回购市场，用以满足非金融机构短期贷款及借款。该市场开放后一年，日本政府修订了外汇交易与外国贸易管理办法，进而转向推动整个资本账户自由化。日本的经验是否说明中国政府需要在一两年的时间内实现全面可兑换？我们首先将中日两国资本项目开放阶段的经济做比较，发现中日两国存在以下三点共同之处，日本经验值得借鉴。
第一，20世纪70年代，日本面临的经济形势与当前的中国很像，包括经济的高速增长与资本管制，来自国内外的开放压力等。第二，日本在贸易自由化和可兑换改革方面“走走停停”，类似于中国的“试点”计划。第三，日本由经常账户可兑换（1964），到实现全面可兑换（1984年），用了整整20年的时间。同样，中国人民币在经常项目下可兑换于1996年便已完成，中日两国自由化阶段均长于其他国家。
日本早期资本项目开放
日本资本账户自由化的开始具有其独特的历史意义。1960年6月，为实现贸易和资本自由化，日本政府通过了“贸易汇兑自由化计划大纲”。但实际上，这一大纲的提出主要为了加入经合组织，并到达IMF第8条成员国取消外汇管制的要求。
早期，非居民可以根据三种需要，建立日元账户：1）经常项目交易账户，如进口收入；2）外币转移；3）外币卖给银行。当然，热钱同样会经日元账户流入国内，因此，日本政府规定拥有此业务的银行必须设在日本，以便日本当局监管。当时，日本实行外汇集中制，不允许居民持有外汇，因此对于推动全面自由化的作用有限。此外，日本对日元账户、短期借款、日元转换都有严格的规定。也就是说，20世纪70年代初之前，日元非居民存款对日本经济的作用很小。
1971年，伴随着美元与黄金脱钩，大量海外的日本公司将存款转入国内，日本外汇储备激增。1972年，日本结束了日元对美元的固定汇率。值得注意的是，日本设定汇率浮动区间至2.5%，并实行严格的资本流入控制，试图拖延日元浮动汇率的进程。但是，由于包括英镑和马克在内的大部分欧洲货币采取了浮动汇率，日本试图维持固定汇率的尝试没有成功。1972年，日本央行出于对国内通胀的担忧，开始调高利率水平，维持固定汇率制度更加不切实际。
一路“走走停停”
日元走向浮动汇率以后，日元的自由化进程，与经常账户状况和外汇储备状况联系十分密切。经常项目的波动，使得日本资本账户自由化过程呈现独特的“走走停停”。
那段时期，一旦日本经常账户顺差加大、外汇储备激增、日本政府便开始对过多的资本流入产生警惕，并采用行政措施以阻止其流入。例如，采取对非居民自由日元账户增提准备金的要求。1978年，储备金要求达到100%，基本上限制产生额外日元账户。为减少过度流动性风险，此时的资本流出受到政府鼓励，相对较为顺畅。例如，20世纪70年代初，日本投资信托及保险公司可以购买外国证券，70年代末，更加解除了其购买上限。1972年5月，日本废除外汇集中制度，允许居民与非居民持有外币存款。但在直接资本交易方面，依然存在部分管制。
相反，当日本遭遇经常项目顺差降低、外汇储备减少时，日本政府便采取相反措施——鼓励资本流入，阻止资本流出。日本的两次石油危机导致了贸易赤字，于是便取消了对非居民购买日本证券的限制，降低非居民日元账户存款准备金要求，对外国机构投资者开放债券回购市场等。
如此可见，日本的资本账户自由化进程一路是“走走停停”。当然，为吸纳外汇储备中庞大的经常项目盈余，阻止日元过度升值，日本的资本管制一直存在。直到外汇集中制度最终废除之后，这种状况才有所改变。
后期资本项目自由化
1980年12月，日本开始实施新外汇兑换法律《外汇及对外贸易管理法》。该法律修改了日本外汇管理的基本原则，从“如无例外，禁止外汇交易”转变到“如无例外，可自由交易”。根据新法律，居民在授权外汇交易的指定银行和证券公司，可以自由购买、出售外汇资产。其他允许自由化的措施如下：1）废除外国政府日元账户上限；2）居民外币存款完全自由化；3) 允许外币借款；4）非居民获得境内证券。
1984年，日元告别资本管制，实现了完全自由可兑换。当然，伴随着外国银行短期资本流入、非居民购买证券增加，日本贸易盈余导致日美签订广场协议，日元大幅升值，均是导致后来日本资产泡沫积聚的原因之一。
日本的经验与教训
1972年，日本开放资本账户自由化过程遭受挫折，基本上失去了外汇机制的掌控。主要由于三个原因：一是，美元黄金脱钩冲击不可避免，这一冲击对全球货币体制及日元走向全面的浮动汇率制度产生了巨大影响；二是，上世纪70年代初，由于日本采取财政扩张，导致了通胀上升，央行不得不提高利率，加大了维持固定汇率的难度；三是，资本管制放松的前提下，“不可能的三角”定律，使得日本无法维持固定汇率制度。
20世纪80年代，日本的资本自由化过程过于迅速，利率自由化相对滞后。尽管20世纪70年代中期以来，日本国内债券市场逐渐回升，但一直没有得到较好发展。如果国内资本市场发展滞后，放开资本账户也带有潜在风险。对于中国来讲，资本项目自由化需要利率自由化支持。通过国有企业、银行改革重组促进中国金融市场发展，加强中国金融机构改革至关重要。
日元的完全可兑换之路
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