Libor为什么这么高？

基本结论

一、Libor为什么这么高？

自2015年美联储开启加息以来，美元资金利率总体呈现上升趋势。2018年初开始美元Libor快速上涨，在货币政策收紧的背景下，美元升值叠加美元资金利率持续走高，引发投资者对美元流动性的关注。

1、美元Libor持续上升引关注

2018年9月美联储启动年内第三次加息以来，美元资金利率不断攀升，以美元3个月Libor为例，已从去年9月26日的2.38%快速上行38BP至2019年1月24日的2.76%，为2008年11月4日以来的新高。反映全球银行体系系统性借贷压力的Libor-OIS息差，也从2017年底10bp走扩至目前的40bp（3个月息差），已近最近10年的高点，显示银行拆出资金的意愿减弱，美元融资环境在明显收紧。

Libor的持续上升也使得其与美债收益率不断收窄，甚至出现倒挂。2001年至今，2年期美债收益率与3M Libor利率走势几乎一致，二者之间利差出现过四次倒挂。07、08年美元流动性急剧收缩，银行拆出资金更加谨慎，企业和个人的融资成本快速上升，Libor利率飙升，与美债收益率出现明显倒挂。去年12月以来加息预期下Libor加速上行， 2年期美债收益率与3个月美元Libor之间利差由正转负，今年年初降至-41BP，为2009年3月以来倒挂程度最大的一次。

而且3M Libor与十年期美债收益率也出现倒挂。1986年以来至今，10年期美债收益率基本高于3M Libor利率，二者之间利差出现过四次倒挂，且倒挂时期均出现了美国经济的衰退。去年12月Libor快速上行，长端美债收益率下行，3M Libor与10Y美债收益率利差由正小幅转负。

2、美元Libor为什么大幅上升？

（1）美联储加息是LIBOR攀升的主因

美元Libor利率与美国联邦基金目标利率相关度较高，2009年至2019年两者的相关系数高达0.9727，美联储自2015年12月首次加息以来，截至2019年1月24日，联邦基金利率目标利率上升225个BP至2.50%，同期，美元3个月Libor上行223个BP，二者走势以及上升幅度几乎一致。

2018年9月以来美元Libor的快速上行，也与市场对美联储年内加息次数的预期升温有关。10月18日，美联储公布的9月议息会议纪要显示投票委员会对美国经济前景几乎一致乐观，年内关于第四次加息预期升温， 3个月美元Libor由9月初的2.32%大幅升至12月24日美联储再次加息前的2.81%。

（2）美联储缩表相当于减少美元供给

2017年10月美联储开启缩表至2018年12月底，美联储资产规模下降3,245亿美元，相当于持续向市场抽取美元流动性。目前，美联储总资产为41,008亿美元，这一水平相当于2014年1月的水平。

2018年下半年缩表规模有所加大。2017年6月，美联储《政策正常化原则和计划附录》[1]明确了缩表时间以及部分缩表细节，决定采取被动缩表方式，即逐步停止对SOMA账户里的证券本金还款进行再投资。2017年10月，美联储采用“上限额度”模式正式启动缩表，国债、机构债和抵押贷款支持债券（MBS）期初缩减的上限额度分别设定为60亿美元/月与40亿美元/月，未来一年每三个月调整一次额度，到期金额超过上限的部分再进行再投资。根据目前的缩表计划，2018年10月美国国债将达到缩表计划的最高限额300亿美元/月，2019年2月美国MBS与机构债能达到缩表计划的最高限额200亿美元/月，2018年上、下半年计划缩表的最大规模分别为1,380亿美元、2,700亿美元，实际缩表规模分别为1,196、2,153亿美元，下半年向市场抽取的美元流动性规模加大。

（3）离岸市场的美元需求提升

一方面由于美国持续加息推高美元资金拆借利率，使得美元较其它货币的利差扩大，套息交易推升离岸市场的美元需求。以香港市场为例，金融危机后，美国超宽松货币政策使得大量资金流入香港市场，2018年年初香港的外汇储备高达4,434亿美元，但18年美元Libor不断攀升，Libor和香港银行间拆借利率Hibor的利差持续扩大，投资者通过借入港元换取美元的套息交易，导致资金大幅流向美元，对美元的需求明显提升。同时，港元汇率承压，18年4月以来徘徊在弱方兑换保证红线附近，香港金管局为维护港元汇率在1:7.75至1:7.85之间浮动抛美元买港元，香港外汇储备下降，并于去年9月加息，3个月港美息差年末缩小至46BP，在18年3月曾一度高达109BP。另一方面，18年全球经济增长开始放缓，同时美元资金利率上升，负债累累的新兴市场借款人对美元的需求大量增加。

3、未来Libor怎么走？

2019年以来，各期限Libor呈现窄幅波动。隔夜、一周、一个月、三个月及六个月Libor分别较年初波动-1BP、0BP、0BP、4BP及3BP，主要因为12月美联储鸽派言论叠加部分经济数据不及预期，使得市场对2019年美联储加息次数的预期有所降低，加息对Libor的推高作用可能边际减弱。

2019年美联储现有计划下的被动缩表力度减弱。2017年美联储发布的缩表计划可以看出，2018年国债整体缩表的上限几乎可以用满，但MBS到期本金以及提前偿付金额不及缩表上限，几乎按照计划执行被动缩表。2019年如果按照现有的计划，国债与MBS每月自然到期金额将远不及缩表上限额度，美联储现有缩表计划产生的效果将在2019年有所减弱，但仍需观察后续的缩表计划。

综合来看，2018年推动Libor上行的因素中，一是美联储连续加息以及加息预期推高美元资金借贷成本；二是美联储缩表相当于持续向市场抽取美元流动性，导致美元供给减少；三是离岸市场的美元需求提升。目前市场对19年美联储加息次数的预期有所降低，加息对Libor的推高作用可能边际减弱，流动性持续收紧也会影响美联储的加息和缩表进度，因此，我们预计上述推动Libor上行的因素在19年会有所减弱，后续美元Libor继续攀升的空间或将有限。

低位的中美息差暂时制约国内政策利率下行。美联储的持续加息导致全球流动性收紧，美元Libor攀升，与国内资金利率之差持续收窄，以3月Shibor和3月Libor之间的利率差异来衡量中美货资金利率的变化，二者之间的利差由2018年年初的322BP收窄至目前的14BP，总体来看，短期中美利差处于历史低位区间。

未来Libor如果下行或释放国内利率下调空间。如果美国继续加息，国内降息会导致人民币汇率贬值压力加大，引发资本流出压力，将制约国内政策利率的下降。但从近期鲍威尔的讲话以及美国经济数据来看，2019年美联储停止加息预期升温，美元Libor继续攀升的空间将有限，短端中美利差可能不会继续收窄，将有利于缓解资本外流压力，维持人民币汇率稳定。在央行宽松的货币政策态度下，如果国内资金利率保持稳定，未来美元资金利率出现下降，将给中国央行货币政策操作释放出更大空间。

债市目前对于基本面走弱、流动性宽松的利多因素反应有所钝化，短期内在债券收益率大幅下行后，需要更多的催化因素推动债市上涨，我们建议后续关注美元资金利率，如果Libor利率能够下行，会为打开利率走廊下限释放空间。

[1] 《政策正常化原则和计划附录》(Policy Normalization Principles and Plans )，https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/policy-normalization.htm

二、实体经济观察

1、需求改善有限，生产延续偏弱，油价小幅回调

需求端地产成交持续走低，汽车销售仍然偏弱。本周30个大中城市商品房成交面积301.13万平方米，四周移动平均环比下降13.8%，四周移动平均同比结束连续10周增长，录得-2.0%，进入2019年以来地产成交持续低迷的局面本周未见好转。乘用车本周周度日均零售量6.5万辆，同比连续2周运行在正区间（4%），主因去年同期基数较低，整体销售情况仍然偏弱。

生产端发电日均耗煤环比下滑扩大，全国高炉开工率持续微升。本周六大发电集团日均耗煤67.41万吨，环比下滑（-10.9%）扩大，周同比转正为负（-8.9%），去年同期基数较高，同比数据将持续承压。本周高炉开工率65.47%，环比连续3周微升（0.85%），环保限产的政策影响边际减弱；本周周同比（2.15%）继续运行在正区间，但从绝对值看，整体工业生产景气度仍然偏弱。

工业品价格方面，本周国内南华工业品价格指数继续回升，但涨幅（0.25%）有所收窄；国际CRB现货指数结束连续6周下跌，小幅（0.02%）收涨。本周Myspic钢价综指收于140.83，较上周五环比微涨0.71%；本周全国水泥平均价格收于481.58元/吨，连续6周出现下滑，跌幅（0.15%）进一步收窄，春节前的回调预计接近尾声；本周国际油价小幅回调，布伦特原油期货结算价格较上周下跌1.69%，报收61.64美元/桶，在国际原油需求增速预期维持稳定的情况下，随着主要产油国的减产计划陆续实施，短期油价保持相对强势有一定支撑，长期看，基于对OPEC减产有效性和持续性的存疑、全球贸易不确定性等潜在风险，2019年原油价格仍面临极大的不确定性。

2、物价：肉价继续平稳，菜价大幅上涨，鸡蛋跌、水果涨

食品价格方面，本周蔬菜价格指数略有回升，报收126.51，环比大涨9.00%，猪肉价格仍较为平稳，报收19.11元/公斤，环比微跌0.11%，自去年8月中旬上涨至19元以来，猪肉价格几乎一直在19-20元区间窄幅震荡（除2018年11月最后1周短暂报收18.96元/公斤）。7种重点监测水果报收5.95元/公斤，环比上涨2.73%；鸡蛋价格报收8.82元/公斤，环比下跌0.79%。

三、流动性跟踪

1、资金面：央行本周净回笼6,700亿元

本周，仅开展1000亿元国库现金定存。投放1,000亿元，回笼7,700亿元，净回笼6,700亿元，此外央行本周开展了2019年一季度TMLF操作2,575亿元。本周人民币汇率小幅收涨，报收6.764；本周美元指数全周较为平稳，周五受“美联储可能提前结束缩表计划”消息影响有所走弱，报收95.8193。人民币汇率明年仍面临较大不确定性，基本面角度，人民币并不具备大幅升值的条件，若美元指数未能持续走弱或中美贸易摩擦未能取得实质性改善，人民币料仍有贬值压力。

2、货币市场：利率继续稳步回升

本周货币市场利率继续回升，其中SHIBOR:隔夜利率从上周2.18%上升至2.36%，环比上涨18.4bp，SHIBOR:1周利率微涨0.8bp，报收2.63%。R007与DR007亦双双上升，R007报收2.60%，环比上升5.7bp，DR007报收2.57%，环比上行2.5bp，其他期限的货币市场利率亦多数上行。

3、同业存单：净发行量回落，发行利率涨跌互现

本周同业存单净融资额有所回落，发行量2,727.6亿元，对冲到期2,520.2亿元，净发行量207.4亿元。本周同业存单发行利率涨跌互现，其中1个月同业存单发行利率2.89%，环比微跌0.8bp，3个月同业存单发行利率2.92%，环比下行7.0bp，6个月同业存单发行利率3.19%，环比上行2.7bp。2019年同业存单计划发行量未见收缩，银行发行需求相对刚性，2018年5月《商业银行流动性风险管理办法》发布后，NSFR、LCR等指标的界定使得较长期限的同业存单将得到更大规模的发行以满足监管要求。

四、利率债市场回顾

1、一级市场：国债发行收缩，地方债发行大幅上升，政金债保持平稳

本周利率债发行总量较上周1,552.8亿元大幅上升至2,416.7亿元。其中国债发行收缩100亿元发行规模，政金债发行继续保持平稳，发行1,021.1亿元（上周发行1,052.8亿元），地方债发行大幅上升至1,295.6亿元。历史经验看，一季度多为国债和地方债发行淡季，由于2019年地方专项债将提前发行，地方债发行压力从二季度分担至一季度，从1月前3周的地方债发行来看，2、3月份地方债发行压力较大，本周地方债供给如预期开始增大。本周投标的国开债收益率涨跌互现，短端下行，长端上行，其中投标的1Y国开债票面收益率（2.38%）已下行至7D逆回购操作利率2.55%下方，下行空间较小。